"我们的基金已有20年历史"：有限合伙人面临风险投资机构的流动性危机

如今，作为向风险投资公司投资的有限合伙人并不容易。资助VC的"LPs"正面临一个不断变化的资产类别：基金寿命几乎是过去的一倍，新兴基金经理面临生死攸关的募资挑战，数十亿美元被困在可能永远无法证明其2021年估值合理性的初创公司中。

确实，最近在旧金山举行的StrictlyVC小组讨论会上，在嘈杂的人群之上，五位杰出的LP代表（他们分别代表捐赠基金、基金中的基金和次级市场公司，管理着超过1000亿美元的资产组合）描绘了一幅风险投资当前状态的惊人图景，尽管他们也看到了动荡中出现的机遇领域。

也许最引人注目的发现是，风险投资基金的存续时间远超任何人预期的，这给机构投资者带来了一系列问题。
管理着95亿美元的J. Paul Getty Trust董事亚当·格罗舍尔(Adam Grosher)表示："传统观念可能认为基金寿命为13年。在我们自己的投资组合中，我们有15年、18年甚至20年的基金，它们仍持有标志性资产、蓝筹资产，我们很乐意持有这些资产。"然而，他说，"基于行业历史，大多数人可能难以想象，这个资产类别实际上流动性差得多"。

这种延长的时间线迫使LP们撕毁并重建其配置模型。管理着60亿美元私募股权和风险投资的Makena Capital的lara banks指出，她公司现在建模的基金寿命为18年，大部分资本实际上是在第16至18年期间返回的。与此同时，J. Paul Getty Trust正在积极重新审视应部署多少资本，倾向于采取更保守的配置以避免过度暴露。

另一种选择是通过次级市场进行积极的投资组合管理，这个市场已成为必不可少的基础设施。"我认为每个LP和GP都应该积极参与次级市场，"Lexington Partners的Matt Hodan说，该公司是最大的次级市场公司之一，管理着800亿美元资产。"如果你不这样做，你实际上是自行排除在已成为流动性范式核心组成部分的市场之外。"

小组讨论并没有掩饰风险估值的一个严酷真相，即VC认为其投资组合价值与买家实际愿意支付的价格之间常常存在巨大差距。
主持小组讨论的TechCrunch的Marina Temkin分享了一个令人震惊的例子，她最近与一家风险投资公司的普通合伙人进行了交谈：一家最近估值达到收入20倍的投资组合公司，在次级市场上仅收到收入2倍的出价——相当于90%的折扣。

管理着近30亿美元、专注于种子期和前种子期基金的Cendana Capital创始人Michael Kim将这一情况置于背景中："当Lexington这样的人进来并对估值进行真正审视时，他们实际上可能对其认为的赢家或半赢家面临80%的价值减记，"他说，指的是风险支持企业中的"混乱中间地带"。

Kim将这种"混乱中间地带"描述为业务增长率为10%至15%、年度经常性收入在1000万至1亿美元之间、但在2021年繁荣时期估值超过10亿美元的公司。与此同时，私募股权买家和公开市场对类似的企业软件公司的定价仅为收入的4至6倍。

人工智能的兴起使情况变得更糟。Hodan解释说，那些选择"保留资金并在低迷时期维持运营"的公司看到其增长率受到影响，而"人工智能已经兴起，市场已经超越了它们"。

"这些公司现在处于一个非常棘手的境地，如果它们不适应，将面临非常严重的逆风，甚至可能倒闭。"

对于新的基金经理来说，当前的募资环境尤其艰难，Cendana Capital的Kelli Fontaine用一个惊人的统计数据强调了自己的说法。"今年上半年，Founders Fund募集的资金是所有新兴基金经理总和的1.7倍，"她说。"成熟基金经理总共募集的资金是所有新兴基金经理的8倍。"

为什么？因为在疫情期间的繁荣时期，机构LP们以前所未有的速度向VC投入更多资金，而现在他们寻求的是质量，将资金集中在Founders Fund、Sequoia和General Catalyst等大型平台基金上。

"有许多机构，许多与我们一样久或更久的同行机构，一直在投资风险投资，但他们对这个资产类别过度暴露，"Grosher解释道。"他们以其永久性资本池而闻名，现在他们开始撤资。"

根据Kim的说法，一线光明是，2021年涌入市场的"游客基金经理"——例如，因为朋友做了而决定筹集3000万美元基金的谷歌副总裁——基本上已经被"淘汰出局"。

不出所料，小组讨论了Roelof Botha最近在TechCrunch Disrupt上的观点，即风险投资"并不是真正的资产类别"。他们基本上同意这一观点，但有一些保留意见。

"我15年来一直在说，风险投资不是一种资产类别，"Kim说。与在目标收益一个标准差范围内聚集管理人的公开股票不同，风险投资的收益分布广泛。"最好的管理人显著优于所有其他管理人。"

对于J. Paul Getty Trust这样的机构来说，这种分散性已成为真正的头痛。"由于收益的分散性，围绕风险投资制定计划相当具有挑战性，"Grosher说。解决方案是接触提供"某些可靠性和持续收益"的平台基金，再加上一个新兴管理人计划以产生超额收益。

Banks提供了略有不同的观点，认为风险投资的作用正在超越仅仅是"投资组合中的一点点盐"。例如，她说，Makena投资组合中的Stripe头寸实际上可以作为对Visa的对冲，因为Stripe可能会使用加密货币轨道来破坏Visa的业务。（换句话说，Makena将风险投资视为一种可以帮助管理整个投资组合中颠覆性风险的工具。）

小组讨论的另一个主题是GP以高于上一轮估值的价格出售股权正在变得正常化，而不仅仅是在困境价格下出售。

"我们去年三分之一的分配来自次级市场，而且不是来自折扣，"Fontaine说。"而是以高于上一轮估值的价格出售。"

"如果某项价值是你基金的三倍，想想它需要做什么才能成为基金价值的六倍，"Fontaine解释道。"如果你出售了20%，你将返还基金价值的多少？"

这一讨论让人想起TechCrunch今年6月与资深湾区前种子投资者Charles Hudson进行的一次对话，当时他分享说，非常年轻公司的投资者被迫越来越多地像私募股权经理一样思考：优化现金回报而非追求全垒打。

当时，Hudson说，他的一位LP要求他进行一项练习，计算如果他投资组合中的公司在A轮、B轮和C轮阶段出售股份而不是持有到底，他能赚多少钱。分析显示，在A轮出售所有股份行不通；留在最佳公司的复合效应超过了早期削减损失的任何好处。但B轮不同。

"如果你在B轮出售所有股份，你的基金回报可能超过3倍，"Hudson说。"而我心想，'嗯，这相当不错。'"

次级市场的污名已经消失，这当然有帮助。"十年前，如果你进行次级交易，不言而喻的是，'我们犯了一个错误，'"Kim说。"如今，次级市场绝对是工具包的一部分。"

对于试图筹集资金的经理来说，小组讨论提供了严厉的爱和建议。Kim建议新的经理"尽可能多地与家族办公室建立网络"，并将他们描述为"在就新经理下注方面通常更前沿"。

他还建议大力推动共同投资机会，包括提供免费、无附带权益的共同投资权，以吸引家族办公室的兴趣。

Kim认为，新兴基金经理面临的挑战是，"除非你拥有超凡的资历——也许你是OpenAI的联合创始人——否则很难说服大学捐赠基金或像J. Paul Getty Trust这样的基金会投资你的5000万美元小基金。"

至于经理选择，小组意见一致：专有网络已不复存在。"没有人拥有专有网络了，"Fontaine直截了当地说。"如果你是一个清晰的创始人，即使是Sequoia也会追踪你。"

Kim解释说，Cendana instead在三个方面进行索引：经理接触创始人的能力、他们挑选正确创始人的能力，以及关键的是，"拼搏精神"。

"网络和领域专业知识有保质期，"Kim解释道。"除非你努力更新这些网络、扩展这些网络，否则你将被抛在后面。"

例如，Kim提到了Cendana的一位基金经理，Topology Ventures的Casey Caruso。Caruso以前是谷歌的工程师，她会"在黑客之家住上几周，以了解那里的创始人。她是技术人员，所以她实际上会参加他们的小型黑客马拉松并与之竞争。有时她会赢。"

他将这与"住在伍德赛德(Woodside)的57岁基金经理"进行了对比，"他们不会有那种接触创始人的机会。"

至于哪些行业和地区重要，共识是人工智能和美国活力目前占主导地位，以及总部设在旧金山或至少能轻松进入旧金山的基金经理。

也就是说，小组讨论承认了其他地区的传统优势：波士顿的生物技术；纽约的金融科技和加密货币；以及以色列的生态系统"尽管目前存在问题"，Kim说。

Banks补充说，她确信消费者领域将迎来新的浪潮。"平台基金已经将其搁置一旁，所以感觉我们准备好迎接新范式了，"她说。